营收634亿净利反跌这家专精特新要上市了

　　3月16日，常州市龙鑫智能装备股份有限公司，股票简称“龙鑫智能”，正式拿到北交所IPO的注册批文，拟募资4.58亿元。从2025年6月受理，到2026年2月过会，再到3月注册生效，前后九个月，不算快，但总算走完了这条拥挤的上市路。

　　这是一家什么样的公司？翻开招股书，第一印象还挺光鲜：国家级专精特新重点小巨人，深耕超细粉体装备二十年，客户覆盖新能源、精细化工、食品医药、资源再生利用。听起来，妥妥的“硬科技”选手。

　　但再往下看，数字开始打架了。公司营收从2023年的5.82亿，爬到了2025年的6.34亿，三年复合增长率为4.37%；净利润呢？从1.43亿掉到了1.18亿，三年复合增长率为-8.97%。典型的“增收不增利”——活儿没少干，钱却越赚越少。这家做微纳米高端复合材料制备设备的公司，到底出了什么样的问题？超细粉体自动化这个赛道，还有没有未来？

　　先简单介绍下此公司。龙鑫智能的主营业务，听起来有点绕：微纳米高端复合材料制备设备及自动化生产线的研发、生产、销售和服务。

　　说白了，就是做“磨粉”的设备——但不是普通磨粉，而是把物料磨到微米级、纳米级。比如锂电池正极材料，磨到D50≤3微米才能用；比如高端涂料里的填料，磨到几千目才能均匀分散；再比如医药行业的原料药，颗粒细到某些特定的程度，药效才能更好释放。

　　公司三大业务板块：物料自动化生产线.16%）。从收入结构看，已经不是单纯的设备制造商，而是往“整体解决方案”方向走——不只是卖设备，还帮客户搭整条生产线。

　　客户是谁？招股书没列具体名单，但行业属性决定了下游主要是宁德时代、比亚迪这样的锂电巨头，万华化学这样的化工龙头，以及各类医药、食品企业。这个赛道，客户集中度不高，但门槛不低——能进去的，都是有两把刷子的。

　　先看数据。2025年，国内气流粉碎机市场规模突破120亿元；全球超微粉气流粉碎机市场约1.94亿美元，预计到2032年达到2.56亿美元，年复合增长率4.1%。这一个数字在制造业里不算高，但胜在稳定，而且下游需求在不断扩容。更重要的是，这个行业正在发生几个关键变化：

　　第一，技术指标在升级。以前评价一台粉碎机好不好，大家都喜欢问“能磨到多少目”。现在不一样了，行业标准已经变成精确的D90粒径数据。医药、锂电行业对3000目（D90≤5μm）的要求，已经是基本“及格线μm甚至更细的方向走。粉末越细，附加值越高，对设备精度的要求也越高。

　　第二，环保门槛在提高。“粉尘回收率≥99%”已经被写进江苏、浙江等地的环保标准，防爆防静电系统也从可选配置变成强制性要求。这对小厂来说是生死线，对龙鑫智能这样已经跑在前面的企业来说，是护城河——别人进不来，你的机会就更大。

　　第三，技术路径在分化。传统的粉碎技术，主要靠机械力把物料砸碎、碾碎。但现在的方向，开始向“多转子+气流涡旋”耦合技术演进。有企业慢慢的开始研发5000目实验机，虽然产能目前只有百公斤级，但产业化可能在2027年左右落地。谁能先跑通这条线，谁就能吃到下一波红利。

　　第四，新材料在倒逼工艺升级。今年1月，江铜成功攻克超细铜粉制备技术，生产出粒径1-2.5微米的类球形铜粉。南方科技大学刘科团队则用甲醇湿磨法，把煤粉从23.20微米磨到1.60微米。这些实验室成果，都需要工业化设备来放大落地。而设备厂商的任务，就是把“从一克做到一吨”这个最难的过程跑通。

　　龙鑫智能所处的赛道，天花板在抬高，门槛也在抬高。这是机会，也是挑战。回到龙鑫智能自己。此公司的财务数据，表面看是“增收不增利”，深挖下去，问题比想象的更复杂。

　　净利率连续三年下滑。2023年净利率24.52%，2024年掉到19.86%，2025年进一步降到18.65%。毛利率也在波动，从2023年的41.35%跌到2024年的34.26%，2025年小幅回升到35.68%。毛利率没完全崩，但净利率一直在往下走——这说明，费用端在吞噬利润。

　　应收账款周转率持续下降。从2023年的6.04次，降到2024年的4.69次，再降到2025年的4.09次。钱收回来越来越慢。应收账款占营收的比重，也从19.28%一路涨到26.05%。客户是那些大厂不假，但账期拉长，对公司的现金流压力不小。

　　研发费用率不足5%。2025年，研发费用占营收比重只有4.75%。对一家宣称要做“微纳米高端复合材料制备设备”的公司来说，这一个数字有点尴尬。行业在往更高精度、更环保、更智能的方向走，研发投入跟不上，后面的路会慢慢的难走。

　　净现比低于1。2025年，经营活动净现金流与净利润的比值是0.96。也就是说，赚了1块钱利润，实际到账的现金不到1块钱。账上的利润，有不少是纸面富贵。

　　净资产收益率年年在下降。从2023年的63.45%，降到2024年的24.81%，再降到2025年的19.36%。一方面是由于净资产在增厚（IPO前肯定要扩股本），另一方面也确实说明赚钱效率在下滑。

　　还有一点有必要注意一下：账面资金宽裕。2025年末，公司运用资金需求为-0.3亿元，营运资本却有3.9亿元，现金支付能力4.2亿元。换句话说，公司账上并不缺钱。但这次IPO还要募4.58亿元——有没有过度融资之嫌？这是监管问过、市场也会问的问题。

　　新能源汽车还在增长，对锂电池材料的需求只增不减；精细化工在往高端走，对超细粉体的要求慢慢的升高；医药行业在推进仿制药一致性评价，对原料药的粒径控制越来越严。这些都是实实在在的需求。

　　龙鑫智能专精特新重点小巨人的身份，说明技术和产品在细致划分领域存在竞争力。从设备制造商向“整体解决方案”延伸，思路是对的——卖设备是赚一次性的钱，卖整线是赚持续服务、持续耗材的钱。

　　但挑战同样不容忽视。首当其冲技术追赶的压力。行业在往5000目、D90≤2μm的方向走，研发投入却不到5%，这个缺口怎么补？国际巨头如HosokawaMicron、NETZSCH在高端市场的技术积累，不是几年就能追上的。

　　另外则是市场之间的竞争持续加剧。国内超细粉体设备厂商不少，四川巨子、绵阳流能、密友集团、埃尔派粉体科技，都是这块市场的玩家。龙鑫智能虽然是专精特新小巨人，但在这个赛道里，并没有绝对的垄断地位。还有一点则是下游客户在自建产线。宁德时代、比亚迪这样的巨头，正在往上游延伸，自己做粉体加工设施。如果核心客户开始“自给自足”，对设备厂商的冲击会很大。

　　增收不增利的模式能不能持续？营收在涨，利润在跌，这种趋势如果持续下去，长期资金市场不会给高估值。市场看的是成长性和盈利能力，两者缺一不可。